中国旅游集团中免股份有限（xiàn）公（gōng）司（原中国国旅股份有限公（gōng）司，证（zhèng）券代码：601888，下（xià）称（chēng）“中国中免”或“公（gōng）司”），发源（yuán）于1979年（nián）国（guó）务院（yuàn）批设的（de）免税处。公司（sī）现已搭建“A+H”双资本（běn）平（píng）台，于2009年在上（shàng）交所A股上市，2022年8月（yuè）H股上市，成为 2022 年（nián）香港第一大 IPO 项目。中国中免业务涵盖免税、有税、旅游零售（shòu）综合体等（děng）范畴，聚焦（jiāo）免（miǎn）税行业，处于产业链中游，是世界免税运营（yíng）商龙头企业。是34家（jiā）旅游上市公司中唯一一（yī）家（jiā）做免税运营的企业，也是唯一一家千亿（yì）市值企业。

一、2022年经（jīng）营情况

1、营收利润表现较弱，主力门店倍受疫（yì）情（qíng）冲击

       2022年实（shí）现营收 544.33 亿元，同比下降19.57%，净利润61.88亿元，同比下降49.96%。疫情反（fǎn）复影（yǐng）响，重点渠道客流锐减、主力门（mén）店几度（dù）闭店、物流运（yùn）营出现中断。分商（shāng）品（pǐn）类型看，公司免税营收（shōu）260.32亿（yì）元，同比下（xià）降-39.37%，有税商品营（yíng）收279.74亿元，同比增长（zhǎng）16.53%，有税品（pǐn）销售（shòu）占比过半。 离岛免税方面，22 年离岛免税销（xiāo）售额349亿元，下滑30%，购物人次（cì）422万（wàn）人次（cì），下滑37%，好消息是人均消费仍提升（shēng）12% 至 8262 元。

       2022年中国（guó）中免（miǎn）毛利率从33.68%下降到28.39%，下降（jiàng）5.3%，但净利率从18.27%下（xià）降到11.37%，净利率下降了6.9%；净利率大幅下（xià）滑，ROE从37.33%直接下降到13.95%；但公（gōng）司刚性支出必不可少（shǎo），销售费用逆势增（zēng）长（zhǎng）4.43%，主要是职（zhí）工薪（xīn）酬仍保持一定的（de）增长，应付（fù）机场（chǎng）租（zū）赁费用增加，折旧及摊销费用仍（réng）保（bǎo）持高位。这和公司22年新开业的海口国际（jì）免税城有关（guān），员工人数、折旧摊销费用（yòng）大幅增加。公司22年净利润（rùn）腰斩，一方（fāng）面受疫情影（yǐng）响（xiǎng）营收下滑，租赁（lìn）费（fèi）用不减，另一（yī）方面公司（sī）也在扩大（dà）规模，抢先布局，增加了成本。

2、线上发（fā）力，初见成（chéng）效

       从渠道看，疫情前公司发力（lì）线（xiàn）下渠道，主（zhǔ）要布局离岛（dǎo）免税、口岸免税和市内免（miǎn）税渠道。这次疫情冲击也因祸得福，上海地（dì）区积极布局线上业务，2022年（nián）上海地（dì）区（qū）营收141.45亿元，同（tóng）比增（zēng）长13.24%，推（tuī）测增长主（zhǔ）要系（xì）线上会员购带动。公司线上平台的品类品（pǐn）牌持续丰富，目前中国（guó）中免会员总数突（tū）破2600万。

3、修炼（liàn）内（nèi）功，提升核心竞争（zhēng）力

       新引高端品牌丰富品类，扩展渠道提升发展空间。2022年新引进纪梵希、布鲁内（nèi）诺库奇内利、戴（dài）比尔斯、帕玛强尼、宝曼（màn）兰朵、上下等众多高（gāo）端特（tè）色品牌，为公（gōng）司经营（yíng）发展（zhǎn）助力（lì）。在口（kǒu）岸（àn）渠道（dào）方面，中标杭州萧山（shān）机场 T4 航站（zhàn）楼、成都双流机场、徐州观音机场 T1 航站（zhàn）楼、广西东兴口岸（二（èr）桥综合服务区）、上海港国（guó）际客运站（zhàn）等（děng）免税（shuì）店（diàn）经营（yíng）权；在（zài）海外渠道方面，新增（zēng） DUTY ZERO 铜（tóng）锣（luó）湾（wān）店和中环店 2 家（jiā）香港零售网点，中标中船嘉年（nián）华“地（dì）中海”号邮轮免税店（diàn）经（jīng）营权和中船旗下 NB1508 邮轮免（miǎn）税（shuì）店经营权，柬中免（miǎn）取得重大（dà）政策突破，为未来免税业务（wù）提（tí）供（gòng）了发展空间（jiān）。

       加大布（bù）局海南市场。2022年10月，中国中免布局（jú）的世界最大的单体免税店海口国际免税城盛大开业；三亚海棠湾一期 2 号地项（xiàng）目商业部分推进施工（gōng）；与太古地产合力打造高端（duān）旅游零售综合体；海南国际物流中心二期项目（mù）提前实（shí）现（xiàn）完（wán）工（gōng）交付，持续推进海南区（qū）域一（yī）体化运营和统筹管理。

       H 股上（shàng）市（shì），搭建（jiàn）“A+H”双资（zī）本平（píng）台。公司（sī）于 2022 年 8 月成功登陆香港联交所，融（róng）资逾（yú） 180 亿港（gǎng）元，公司通过“A+H”双资本平台，实（shí）现与国际资本市场（chǎng）对接，进一步提（tí）高了公司（sī）的品牌影响力（lì）及国际市场知名度（dù）。

二、成（chéng）为世界（jiè）头部免（miǎn）税（shuì）运（yùn）营商的底层（céng）逻辑

       从（cóng）国（guó）内看，中国中免自成立到（dào）现在（zài）毫无疑问是绝（jué）对的霸主，从全球看，根据弗若斯特沙利文统（tǒng）计（jì）的数据，2021年（nián），中国中免以25%的（de）市（shì）占（zhàn）率跃（yuè）居全球免税运（yùn）营商市场份额第一位，成为全球头（tóu）部免税运（yùn）营商，其次分别是来自韩国的乐天和新罗，分（fèn）列（liè）四（sì）五位的是（shì）欧美免税商 Dufry 和 DFS。

1、政经（jīng）格局转变，我（wǒ）国政策（cè）扶（fú）持（chí）

       21世纪以（yǐ）来，受益于亚太地区经济、政治及中日韩免税（shuì）市场（chǎng）的发展，早期实力占优的欧美免税商逐渐被亚太（tài）地区免税（shuì）商取代。2020年，亚太地区在全球免税销售额的占比达到 71%，跃升全球最大的免（miǎn）税（shuì）市场。其中韩国是目前亚太（tài）地区（qū）最大的免税（shuì）市场，中国中（zhōng）免收购日上（shàng）后，竞（jìng）争力提升，政经格局的转变（biàn），为（wéi）中国中免成就霸业奠定了基础。

       设（shè）免税店最早是做外国人生意，随着行业发展，本国人成（chéng）了消费主力军（jun1）。免（miǎn）税业是块（kuài）巨大的蛋糕，国家也不（bú）断（duàn）出（chū）台政策有效扶持。（1）须持牌照经营，形成强大（dà）壁垒，行（háng）业主体少，主要是央企（中国中免）和地方国（guó）企（如深免、珠免），行业（yè）集（jí）中（zhōng）度较（jiào）高。一方面中国中免央（yāng）企背书，政策（cè）倾斜优势成为国内行业（yè）龙（lóng）头，另一方面，高（gāo）集中（zhōng）度带来的规模优势（shì）使得中国（guó）中免在国际（jì）上竞争（zhēng）力逐渐加强。（2）海（hǎi）南改革（gé）开放（fàng）力度不（bú）断强化。海南省（shěng）作为国家改革开放（fàng）窗口，定位从做房地产到国际旅游城市，2018年又（yòu）提出（chū）新要（yào）求，把海南岛（dǎo）建成国际（jì）贸易港，对标香港、迪拜、新加坡，实现（xiàn）贸易自（zì）由便利和投资的自由便（biàn）利。这一趋（qū）势使得主业在海南的中国中（zhōng）免行业地位提高（gāo）和市场（chǎng）空（kōng）间扩大（dà）。（3）离岛免税（shuì）政策（cè）放宽（kuān）。海（hǎi）南（nán）离岛（dǎo）免税每人（rén）每年购（gòu）物（wù）限额从3 万元（yuán）上调至10万元，不限次。同时（shí）在购买数量（liàng）、商品（pǐn）种类（lèi）上（shàng）也有（yǒu）放宽（kuān），单价商品免税限额上限取消（xiāo），直接推动（dòng）了离岛（dǎo）免税购物件数的上升，客单价（jià）的（de）提高（gāo），拉动中国中免市场（chǎng）份额。（4）国家（jiā）促进消费回流，提高我国引进商品的话语权，不（bú）能让国内免税企业各自为战。中国中免以入股和收购方式拿到日上上海和日上中国（上海和北京两大主力（lì）城市机（jī）场免税店）的控制权，规模效（xiào）应使得毛利率从40多提到50多；把海南免税店无（wú）偿划拨到（dào）中国中免母（mǔ）公司（sī），进一步扩大（dà）规模，也是在外资来之前优先建立（lì）优势（shì）。

2、内生型生（shēng）长，外（wài）延式渗（shèn）透（tòu）

       不论是国外还是国内，免税商品均主要以香水和（hé）化妆品（香（xiāng）化）、酒类、时（shí）尚配件、烟草和（hé）手（shǒu）表（biǎo）、珠宝等精品（pǐn）为主，其中占比最大的（de）为香化商（shāng）品，高达（dá）40%以上（shàng），占据半壁江山，其次是酒类，占比15%左右。随着我国经济（jì）的发展，我国居民对高档香（xiāng）化产（chǎn）品的需（xū）求快速增长。中韩（hán）两国在香化品类上（shàng）竞争异常激烈，2020年，韩国免税市场外国（guó）人贡献（xiàn）90%以上（shàng），其中大部分是（shì）中国（guó）人。从（cóng）消费角度来（lái）看，一是国内（nèi）购买方便，疫情冲（chōng）击（jī）导致（zhì）出境受到限制，同（tóng）时免税店采取商家直采，正品保证率（lǜ）高；二是中国中免在（zài）半数商品上具有价（jià）格优势，规（guī）模（mó）效应提（tí）高了议价权，同时海南机票（piào）和物流低于韩国，中（zhōng）国（guó）中免具有一定的优势；加上（shàng）我国离岛免税政（zhèng）策的放（fàng）宽，呈现内生型增长。

       外循环上，一是全球（qiú）化进程加速，旅（lǚ）客的全（quán）球流通带来了增量。随着海南打（dǎ）造国际贸易港的信（xìn）号（hào）释放，提升海南（nán）在国际上的影（yǐng）响力，海南的（de）吸引力（lì）也将大幅（fú）度提（tí）升。二是公司（sī）也没有停下脚步，积极扩大海外（wài）市场，前面也提到公司新增2家香港零（líng）售网点，中标邮轮（lún）免（miǎn）税（shuì）店（diàn）经营（yíng）权。

       此外，疫情整体萎（wěi）靡，竞争对手逆（nì）水（shuǐ）行舟，不进则退，中国中免靠国内强大（dà）内需（xū）略（luè）微增长。

三、后疫情（qíng）时代（dài）能否开启全新局面

1、赛道稀缺（quē），规模仍（réng）是成长第一要（yào）素

       上面（miàn）我们也（yě）多（duō）次（cì）提到免税运营商规模（mó）的重要性，从（cóng）产（chǎn）业链角度来分（fèn）析，中国中免多渠道布（bù）局，上游主要（yào）面对（duì）品牌供（gòng）应商和场地供应商，规模越大将有更强大的议价能（néng）力和租（zū）金（jīn）、扣点率（lǜ）协商（shāng）能（néng）力；下游主要针对出（chū）入境旅客（kè）和离岛旅客，规模效（xiào）应（yīng）带（dài）来价（jià）格、品类（lèi）、数量、质量的竞争力。规模优势依然（rán）是疫后（hòu）免税运营商提升议（yì）价能力、放（fàng）大（dà）盈利空间（jiān）、巩固和（hé）扩（kuò）大（dà）市场（chǎng）份额的关键要素（sù）。

       未来牌照（zhào）优势将会弱化（huà），我国（guó）逐渐（jiàn）放开（kāi）牌照特许经营权，星（xīng）星（xīng）之（zhī）火是否（fǒu）可（kě）以燎（liáo）原，总（zǒng）体来说，免税运营（yíng）商仍处于稀缺赛道（dào）上，中国中（zhōng）免在国内的优势难（nán）以（yǐ）撼动。我国离岛免税迎来高增长，除了疫（yì）情消（xiāo）费回流影响（xiǎng），还受离岛免税新（xīn）政，海南客（kè）流结构变（biàn）动（dòng）及（jí）免税市场（chǎng）自（zì）身吸引（yǐn）力增强影响。2023年出行信心的恢复，海南离岛免税迎来开（kāi）门红，出境业（yè）务（wù）逐步恢复，口岸免税有望实现复苏，良好信号释放有望加速中国中免规（guī）模增长，实现正循环。

2、封关后具有（yǒu）一（yī）定先（xiān）发优势

       全（quán）岛封（fēng）关后（hòu），海南“零关税（shuì）”政策有（yǒu）望全面铺开，推动海南自由贸易（yì）港成为全（quán）球领先的零售地。根据国家政策（cè），提出 2025 年（nián）底前海南适时（shí）启动全岛封（fēng）关运（yùn）作，封关后，海南免征关税商品（pǐn）覆盖（gài）范围将进一步扩大（dà），税制（zhì）也将大幅（fú）简化，有（yǒu）望提升企业利润空间，推进建设（shè）高水平自由贸易港。

       海南封（fēng）关后（hòu），免（miǎn）税运营（yíng）商和品牌（pái）方（fāng）是（shì）否将采用相同（tóng）的税收政策呢，目前市场上有两种猜测，一是采取日（rì）本（běn）冲绳模式，保持牌照优势（shì），有税与免税并存；二是采取中国香港模（mó）式，品牌方能够以（yǐ）接近（jìn）免税店的（de）价格经营直营店或寄（jì）售式商店。但从（cóng）政策方向来看（kàn），短（duǎn）期应该不会采取香港模式，政策上也（yě）有望设置（zhì）过渡期。从长（zhǎng）期来看，海南自贸港（gǎng）的（de）建设终（zhōng）将打破免税牌（pái）照的垄断（duàn）性，中（zhōng）国中免的竞（jìng）争者将是（shì）全球（qiú）的（de）自贸区和免税购物天堂，同时还（hái）要应（yīng）对岛（dǎo）内品牌直营店的竞争。购物体验、品牌丰富（fù）度（dù）、地（dì）理位置（zhì）等（děng）方面才是核心竞争力（lì）。

       中国中免在海南市占率较高（gāo），管理（lǐ）层也极具前瞻（zhān）性，也（yě）许是（shì）考（kǎo）虑到这一点，加速在海（hǎi）南布局扩展，占据海（hǎi）南交通的黄金地段，同时（shí）在规模（mó）、渠（qú）道（dào）、品牌影响力（lì）上（shàng）也有深（shēn）厚积累，未来面对外资企业的进（jìn）入，有（yǒu）了一定先发优势。

3、市内免税（shuì）放开，有望迎来新增长

       目前市（shì）内（nèi）免税（shuì）店（diàn）有3种类型，分别是回国补购型市内免税（shuì）店（diàn）、出境市（shì）内免税店和外交（jiāo）人员免税店。2020 年以来从国家文（wén）件中提到了支持市内免税店的发（fā）展， 预计未来市（shì）内免税政策有望逐步（bù）落地，拉动（dòng）内（nèi）需、促（cù）进境外消费（fèi）回流，成（chéng）为又一新增长点（diǎn）。

       从牌照持有来看，国内拥有市内（nèi）免税牌照的公（gōng）司包括有中免、中侨（qiáo）、中出服（已被中免集团收（shōu）购）三家，其中中免（miǎn）拥有唯一出境市内（nèi）免税店牌照；截至（zhì）2021年（nián）底，中免在（zài）北（běi）京、上（shàng）海、厦门、大（dà）连、青岛、哈尔滨（bīn）开设 6 家市内（nèi）免税店，并积（jī）极与（yǔ）长沙、广州、成都等重点城市建立战略合作伙伴关系（xì），推进落地多个市内免税店项目。我国市（shì）内免税（shuì）一直（zhí）局限于国民入境（jìng）和（hé）外国人离境，随着2023年出境（jìng）游的放（fàng）开，离境市（shì）内免税（shuì）政（zhèng）策有望（wàng）加速出台。若（ruò）政策加快落（luò）地，京沪市内免税中期有望迎百（bǎi）亿市场（chǎng）。

       展望未来，中国中免能继续保持前瞻（zhān）性（xìng），保（bǎo）持规（guī）模（mó）优势（shì），相信仍（réng）能稳（wěn）坐免税运（yùn）营商（shāng）头把座椅，免税市场也将（jiāng）迎来新（xīn）征程。