2020年6月，中央全（quán）面深化改革委员会第十四次会议审议（yì）通（tōng）过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国有企业改革进入（rù）新发（fā）展阶段。本文分析了市（shì）场（chǎng）化债转股实施的政策背景和在支（zhī）持国企改革方面具有的（de）独特优势，探讨了市场（chǎng）化债转股支持国企改革的（de）路径方式，以期为进（jìn）一步发挥市场化债（zhài）转股积极作用支持国企改革提供参（cān）考。

一、市场化债转股（gǔ）支持国企改革（gé）的政策（cè）背景

市场化债转股是指（zhǐ）由（yóu）银行、实施机（jī）构和企业依据国家政策导（dǎo）向自主（zhǔ）协（xié）商确定转股对（duì）象、转股债（zhài）权以及转股（gǔ）价格和（hé）条件，实（shí）施（shī）机（jī）构市场化（huà）筹集债（zhài）转（zhuǎn）股所需（xū）资金，并多渠（qú）道、多方式实现股权市场化退出。

2015年中央经济工作会（huì）议提出，着力加强供给侧结（jié）构（gòu）性改革的（de）要（yào）求（qiú），抓好去产能、去库（kù）存（cún）、去杠杆、降成本、补（bǔ）短板“三去一降一补”五大任务（wù）。2016年（nián）10月国务（wù）院印发《关于积（jī）极稳（wěn）妥（tuǒ）降低企业杠杆率的意（yì）见》（国（guó）发〔2016〕54号文）及其附件（jiàn）《关于（yú）市场化银行债权转股权的指（zhǐ）导意见》，标志着（zhe）新一轮的市场化债转（zhuǎn）股政策拉开了帷幕。本（běn）轮债转股相较于1999年政策性债转股，具有市场化（huà）、法制化的（de）新要求和内涵，将市场化债（zhài）转股与化解过剩产（chǎn）能降（jiàng）低实（shí）体经济企业（yè）成本（běn）、深化国有（yǒu）企（qǐ）业（yè）改革等（děng）工作协同推（tuī）进、有机结（jié）合，强调要遵（zūn）循市场运作、依法依（yī）规、重在改革的原（yuán）则有序推进债转股，在降杠杆（gǎn）的（de）同时完善（shàn）公司（sī）治（zhì）理，改善企业经营，为国民经济的持（chí）续（xù）健康发（fā）展和国（guó）有企业改革，提（tí）高综合竞争力，实现高质量（liàng）发展奠定基础条件。

2020年以来，随着国企混改全面展开（kāi）及（jí）疫情后纾困需（xū）求激增，市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）的需求进（jìn）一步增加。一方（fāng）面，中央（yāng）发布的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，要求（qiú）深化混合所有制改（gǎi）革，大力推进“双百行动”，通过市场化债转股推动（dòng）国企混改的（de）需（xū）求显著增大；另一方（fāng）面，受疫情影响，不少符合政（zhèng）策（cè）导向、发展前（qián）景较（jiào）好的优质企业面临阶（jiē）段（duàn）性经营困（kùn）境，通过债转股进行金（jīn）融纾困的需求进（jìn）一步（bù）上升。国家要求（qiú）市场（chǎng）化债转股要继续增量扩面提质（zhì），国有企业（yè）面临负债（zhài）率长（zhǎng）期约束（shù）、结构性去（qù）杠杆的需求将（jiāng）长期存在，在新一轮（lún）市场化债转股拉开帷幕后，市（shì）场（chǎng）化债转（zhuǎn）股已经成（chéng）为有力支持企（qǐ）业缓解债务压力（lì）、促（cù）进稳（wěn）增长防风险的（de）重要举措。

二、市场化（huà）债转（zhuǎn）股在支持国企改革（gé）方面具有独特优势（shì）

（一）债转股（gǔ）资金具有权益性、期限长、规模（mó）大、多元化特点，与（yǔ）大量非上市非（fēi）公众（zhòng）国企混改和补充资本（běn）的需求高度匹配（pèi）

国企（qǐ）改革三年（nián）行动方案落实（shí）需要大（dà）量资金，目（mù）前缺乏稳定、长期、匹配的战略投（tóu）资资金极大制约国企改（gǎi）革加（jiā）速推进。债转股资金具备在权（quán）益（yì）属性、资金规（guī）模和来源结构等方面（miàn）支（zhī）持（chí）国企改革的独特优势（shì）。从权益（yì）属（shǔ）性上，本轮市场化债转股强调必须是真实股权投资（zī），资金（jīn）具（jù）有期限长、不（bú）要求保本保收益、投资收益水（shuǐ）平与企（qǐ）业经（jīng）营（yíng）状况相挂钩的特点（diǎn），与保险资金、理（lǐ）财资金、银行贷款等债（zhài）性资（zī）金对比优势明（míng）显，资金规（guī）模（mó）优（yōu）势明显。考（kǎo）虑（lǜ）到大量国有企业是双非公（gōng）司（sī），没有上市融资渠道，债转（zhuǎn）股为（wéi）国企提供（gòng）了大量补充资本的稀（xī）缺资金资源。来源结构（gòu）多元化上，债转（zhuǎn）股参（cān）与（yǔ）机构包括中（zhōng）央（yāng）与地方金融资产（chǎn）投资公司和金融（róng）资产管理公司、国有资本投资（zī）运营公司，保（bǎo）险资管公（gōng）司、私募股权（quán）基金等，主要实施机构（gòu）还可以（yǐ）通过设（shè）立（lì）资管计划、私募基金等方式募集政（zhèng）府引导基（jī）金、产业资本、高净值个人（rén）甚至境外（wài）机构（gòu）等（děng）合格资金，资金来源广、社（shè）会（huì）化程度高，更有（yǒu）利于（yú）实（shí）施混合所有制改革。

（二）债转股实施机（jī）构资本实力雄厚、专业（yè）水平高、资源整合能力强、承（chéng）担政策使命，具有（yǒu）深度参与（yǔ）国企（qǐ）公司治理、支（zhī）持构建市场化经营机制的能力和（hé）意愿（yuàn）

长期以（yǐ）来，缺少具备全（quán）局意识和专（zhuān）业能力的强力股东，是制约国企改革向纵深（shēn）发展的（de）另一难题。前（qián）期部分国企通过股份制改造和上市，探索建立现（xiàn）代企业治（zhì）理体制。股改上（shàng）市极大提升了企业经营的规范化水平，但是上市引进的股东存在碎片（piàn）化、分散化的问（wèn）题（tí），散（sàn）户股（gǔ）东不具备成（chéng）为长期（qī）、稳（wěn）定股东的（de）意愿和能力；机构投资者中，公募基（jī）金（jīn）、保险资金、理财资（zī）金等机构受限于经营定位（wèi），作为财务投资人，无意深（shēn）度参与经营管（guǎn）理。实践中，股改上市往（wǎng）往未能改变（biàn）国有股东一股独（dú）大（dà）的局面，缺乏积极（jí）参（cān）与（yǔ）公司治（zhì）理（lǐ）能够形成制衡的强（qiáng）力股东参与决（jué）策，构建现代企（qǐ）业制（zhì）度的（de）目（mù）标“形完而神未备”，改（gǎi）革任务仍差“最后一公里”。少数专业化（huà）私募股权基金在公司管理上水平较高，但多为私营背景，追求短期利（lì）润（rùn）。前述各类股权投（tóu）资主体，参与国企公（gōng）司（sī）治理的能力（lì）和意愿（yuàn）各有短板。

相比之下，市场化债（zhài）转股的主力实施机构是中（zhōng）央金融资产投资公司、金融资产管（guǎn）理公司和国有资本投资运营公司。这（zhè）些机构股东背（bèi）景强（qiáng）大（dà）、资金实（shí）力雄厚、依托集（jí）团综合经营优势、可以打造（zào）高素质高水平的专业投资团队，广泛整合金融和产业资（zī）源，具备参与公司治理的相应能力，有助于构建（jiàn）形神兼备的现代企业制（zhì）度，补齐缺少专业强力股东参与国企治理的最后一（yī）公（gōng）里改革短板。同（tóng）时国（guó）有背（bèi）景确保了这些（xiē）机构在投资中更讲（jiǎng）政治、顾大局、具（jù）备战略眼光，可以为国家（jiā）民族长远利（lì）益适度放宽短期收益要求（qiú）。

市场化债转股各大实施机构均成立专门投后管理部（bù）门、建立（lì）投后工作机制（zhì），初步（bù）探索（suǒ）形成独具（jù）特色的参与转股企（qǐ）业（yè）公司治理制（zhì）度（dù）体系。通过派驻董事、监事、高级管理人员尽职履责，做转股国企的积极股（gǔ）东，实施机构支持国企完善现代（dài）企业制度、构（gòu）建市（shì）场（chǎng）化经（jīng）营机制，推动国企发展更（gèng）加符合政策导向和（hé）高质量（liàng）发展（zhǎn）要求，是国（guó）企改革（gé）的（de）有力外援（yuán）和优秀伙伴。

（三）支（zhī）持国企强（qiáng）化内外部约束机制、防范化解债务风险是市（shì）场化债转股的工作重点

国企（qǐ）通过（guò）债（zhài）转股实（shí）施改革，可以把短（duǎn）期债务问（wèn）题与长（zhǎng）期发展（zhǎn）需要统筹考虑，实（shí）现（xiàn）防（fáng）风（fēng）险、促改革、高质量发展的有机统一。目前，我（wǒ）国各部门杠杆率（lǜ）中（zhōng）非（fēi）金融企业杠（gàng）杆率偏高，非金融企（qǐ）业部门中国有企业杠（gàng）杆率明（míng）显偏高。国有企业受债务风（fēng）险高、隐性（xìng）债（zhài）务规模（mó）大、负债结构（gòu）不合理等因素（sù）制（zhì）约，直接（jiē）影响了国（guó）企改革三年行动的（de）深入发展。国企（qǐ）杠杆率畸高、债务问题突出，用于（yú）债务周（zhōu）转（zhuǎn）的（de）资（zī）金在企业融（róng）资（zī）中比重越来越高，不但挤占企业（yè）用于科研技改、生产投资（zī）和转型升级的宝（bǎo）贵资（zī）源，制约了企业发（fā）展，一旦资金链断裂（liè），债务问题（tí）恶化（huà）成为债务（wù）危机，更直接（jiē）危及企业的生存（cún），甚至影响（xiǎng）经济社会稳定。国务（wù）院（yuàn）国资主管部门也（yě）高度重视这一问（wèn）题（tí），出台了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作（zuò）的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），明确鼓励运用债转股等方式多措并举降杠杆（gǎn）减负债。在降杠（gàng）杆（gǎn）减负债目标上，降（jiàng）低非（fēi）金融企（qǐ）业杠杆率、稳定宏观杠杆（gǎn）率（lǜ）是市场化债转股的首要任（rèn）务（wù），支（zhī）持国企化解债务（wù）、降低杠（gàng）杆率是债转股工作的重点。债转股任务与国企（qǐ）需求高度契（qì）合。在降杠（gàng）杆减负债方（fāng）式（shì）上，债转股（gǔ）是发（fā）展型（xíng）的降（jiàng）杠杆（gǎn）措施，直接（jiē）把企业债务转化为（wéi）资本，降（jiàng）杠（gàng）杆（gǎn）效果（guǒ）最快最明显、对企业财（cái）务冲击最（zuì）小，还可以给（gěi）企（qǐ）业引入实力强大、资源（yuán）雄厚的战略股东，建立现代企（qǐ）业制度和市（shì）场化经营机（jī）制（zhì），既能（néng）解决国企眼下债务（wù）困境，又能夯实长远（yuǎn）发展基（jī）础。国企实施债转股（gǔ），可以实现防风险、促改革、高（gāo）质量发展的有机统一。

三（sān）、市场化债转股支持国（guó）企改革的路（lù）径方式

（一）通过市场（chǎng）化债转股优化股东结构，改（gǎi）善公（gōng）司治（zhì）理（lǐ），完（wán）善（shàn）中国（guó）特（tè）色现代企业制度（dù）

根（gēn）据宜独（dú）则独、宜控（kòng）则控、宜参（cān）则参（cān）的原则，国有股（gǔ）东制定（dìng）改革方案，市（shì）场化债（zhài）转股（gǔ）机构在估值合（hé）理的条件（jiàn）下，考虑出资金额，通常股（gǔ）权占（zhàn）比在5%-30%，可单独入股，也可与其他外（wài）部（bù）股（gǔ）东共同（tóng）入股，促进国有（yǒu）企业坚持“两个一以（yǐ）贯（guàn）之”，形成科学有效的公司治理机制。

1．通过（guò）市场（chǎng）化债转股引导（dǎo）国（guó）有企业落实董事会授权职权

坚持（chí）董事会定战略、定决策、控风险。债转股实施机构作（zuò）为积极（jí）股（gǔ）东、重要（yào）股东、长期股（gǔ）东、专（zhuān）业股东，与（yǔ）国有股东和其（qí）他投资人组成股东会，按照投（tóu）资协议、改革方案和公司章程明确（què）股东会的权利与（yǔ）义务（wù），深度参（cān）与公（gōng）司治理。按照现（xiàn）代（dài）企业管理制度，明确（què）并授权董事会职（zhí）权，根据公司（sī）章程等现代企业制度（dù）规章（zhāng），完善国（guó）有企业法人治理模（mó）式。

2．通过市（shì）场化债转股引导（dǎo）国有（yǒu）企业落实董事会向经（jīng）营层授权管理机制（zhì）

明确经营（yíng）层管理范围、管理权责（zé）。债转（zhuǎn）股实（shí）施机构作为董事（shì）会成员（yuán），按照公司章程及有关规定（dìng），与国有股（gǔ）东协会确（què）定国（guó）有（yǒu）企业经（jīng）营管理（lǐ）层（céng）的具（jù）体职责（zé）范围，充分发（fā）挥经理层（céng）经营管理作用，调（diào）动国（guó）有企业管理层的工（gōng）作积（jī）极性和（hé）主动性，合理授权（quán），防控风险（xiǎn），提升企业（yè）决策和管理效（xiào）率，提升（shēng）国有企业整体治（zhì）理水平。

（二）通过市场化（huà）债转（zhuǎn）股（gǔ）引入长期稳定匹（pǐ）配（pèi）资金，推（tuī）进国（guó）有资本布局优化（huà）和结构调整（zhěng）

市场化债转股机（jī）构通过（guò）提供权益性融资，推（tuī）动国有企业围绕主责主业（yè）大力发展实（shí）体（tǐ）经济，实现战略性（xìng）重组、专（zhuān）业化整合（hé）、上（shàng）市融资（zī），推进国有资本布局（jú）优化和结构调整。

1．促（cù）进国有企业战略（luè）性（xìng）重组和专业化整合

国有企业不同于一般（bān）企业的特（tè）殊性质和功能，在国有经济中居于（yú）特殊地位，发挥（huī）特殊作（zuò）用。通过市场（chǎng）化债转股为国有企业的战略重组和专业整合提（tí）供长期（qī）稳（wěn）定匹配资金，助力国有（yǒu）企业（yè）优化结构（gòu）、畅通循环、稳（wěn）定增长，从而实（shí）现（xiàn）资本布局优化和结构调整的重要目标。

2．推进国（guó）有企业不良资产重组和剥离

不（bú）良资产重（chóng）组和（hé）剥离是国有企（qǐ）业改革的（de）重要一（yī）环，通过（guò）重组具有较强重整价值的优（yōu）质资产，协助国有（yǒu）企业脱困与转型升级（jí），提高国有企业的整（zhěng）体盈利能力。市场化债（zhài）转股模式中的以股（gǔ）抵债、收（shōu）债转股（gǔ）适（shì）用于（yú）国有企业破产重整、产业整合（hé）以及不良资产剥离（lí），能够助力国有（yǒu）企业聚焦主业，实现国有经济的优化目标。

（三（sān））通过市场化债（zhài）转股深化混合所有制改革

按照“三宜、三因、三不”的混改原则，根（gēn）据（jù）国（guó）有股东（dōng）混改（gǎi）整体安（ān）排，市场化债转股机构作为高匹（pǐ）配（pèi）度、高协（xié）同性、高（gāo）认同感的（de）战略投资人（rén），可与国有股（gǔ）东共同研究制定混改方案，作为战略投资人投资入（rù）股（gǔ），并可带动（dòng）其他股东共同出（chū）资入股。作（zuò）为（wéi）专业股东促进各类（lèi）所有制企（qǐ）业（yè）取长补（bǔ）短（duǎn）、共同发（fā）展，推动混合（hé）所有制改革落实（shí）落地。

1．促进市场（chǎng）化债转股实施机构与国（guó）有资本投（tóu）资公司（sī）、运营公司（sī）在（zài）混改领域（yù）的（de）深（shēn）度（dù）合作

市场化（huà）债转股的主要入股方式包括（kuò）增资入股、老股转让两（liǎng）种（zhǒng），均能契合（hé）国企改革过程中混合所有制改革目标的实现。市场化债转股项目中，各大型实施机构能够与国有（yǒu）资本（běn）投资（zī）公司（sī）、运营公司成立市场（chǎng）化（huà）债转股及混合所有制改革专项基金，从（cóng）中央国有（yǒu）企业、地方国有企业多个维（wéi）度和范围出发，扩大混合所有制改（gǎi）革的广度和深度。

2．通过市（shì）场化债转（zhuǎn）股助力混（hún）合所（suǒ）有制（zhì）改（gǎi）革过（guò）程中规范国有企业公（gōng）司治理目标的实现

通过市场（chǎng）化债转股模式，引入（rù）战略投资者，以派驻董事、监事、高级管理人员的（de）方式积极深入参与（yǔ）国有企业（yè）公（gōng）司治（zhì）理，引导（dǎo）国有企业（yè）以法律和（hé）公司章程为依据（jù），建立科学的决（jué）策模式和经营管理方式，逐渐取代（dài）行（háng）政（zhèng）命（mìng）令方式的企业管控和相关管理（lǐ）模式。切（qiē）实维护（hù）各方股东合法权利，推动体（tǐ）制机制改革落地，促进市（shì）场化经营机制的建立。

（四）通过市场（chǎng）化（huà）债转股引入积极股东参与公司治理，健全市（shì）场（chǎng）化经营机制

市场（chǎng）化债转股机（jī）构作为积极股（gǔ）东（dōng）参与（yǔ）公司治（zhì）理，依照《公（gōng）司法》的（de）规定，确（què）保董事会在（zài）经理层聘用考核和激励、内部薪酬分（fèn）配、重大事项决策上的（de）各项权利，推进市场（chǎng）化用（yòng）人、用工、分配和激励制度改革（gé），协助中长期激励政策的（de）运用，真（zhēn）正形成富有活力（lì）的市场（chǎng）化经（jīng）营机制。

1．市场化债转股助力国有（yǒu）企（qǐ）业实（shí）现（xiàn）管理（lǐ）思维市场化（huà）、管理机制市场化（huà）、管理模式市（shì）场化

市场化债转股通过（guò）重塑银企关系，强化资本纽带，通（tōng）过外部股东的市（shì）场化（huà）活力，改变国有（yǒu）企业行政化管理思维和模式（shì），尊重（chóng）下属公司的独立法人地位和管理机制，实施并真正落（luò）实经理层（céng）任期制和契约（yuē）化，调动管理层和（hé）员工的积（jī）极性，通过市（shì）场化制度、模式管人（rén）管（guǎn）事管业务（wù），实现国有（yǒu）企业建立（lì）市场（chǎng）化经营机制的（de）改革目标（biāo）。

2．市场（chǎng）化债转股助力国有（yǒu）企业建立灵活性、市场（chǎng）化的分配制度

债（zhài）转股实（shí）施（shī）机构作为积极外部市场化股（gǔ）东，通过派驻（zhù）董事参（cān）与（yǔ）董事（shì）会运作，能够与国（guó）有股东共同实施各类中长期激（jī）励机（jī）制。协助国有企业综合运用员工持股（gǔ）、超额利润分享、岗位分红、股（gǔ）权（quán）激励和项目（mù）跟投等多（duō）种激励政策。协助国（guó）有企业科学设定考核目标，组织（zhī）任（rèn）期制和（hé）契约化的签订（dìng）、考核和薪酬兑现。

（五（wǔ））通过市场化债转股优化资本结构，降（jiàng）低企业资产负（fù）债率，推动国有企业公（gōng）平参（cān）与市场竞争，强化市场（chǎng）主（zhǔ）体地位

国（guó）企改革三年行动要求推动（dòng）国（guó）有企业公平参与市场竞争，强化（huà）国有企业的市场主体地位，包括推动更（gèng）多优质国有（yǒu）资产上市。

1．市场化债转股作（zuò）为综（zōng）合性市场化的降杠杆工具（jù），能够为非（fēi）上（shàng）市国有企业（yè）、上市（shì）国有企（qǐ）业提供一揽子金融工具。例（lì）如（rú）通过（guò）提供（gòng）长期权益（yì）性资金，降低国有（yǒu）企（qǐ）业资产（chǎn）负债（zhài）率，优化国有企业融（róng）资环（huán）境，通过提（tí）供债权资金、并购（gòu）资金等（děng）能（néng）够（gòu）助力国有企业公平使用各类资源要素（sù），公（gōng）平获（huò）得市场化（huà）金（jīn）融服务，公平参与市场竞争。

2．市场（chǎng）化债转股通过多样化的（de）资本市场、二级市场退出方（fāng）式，保持国（guó）有资产保值增值。市场化债（zhài）转股具有二级市场交易功能，通过上市退出、第三（sān）方转让退出、二级市场转让退出等多（duō）种债转股退出方式，助力国有企业培育和推动优（yōu）质（zhì）资产上市，盘活（huó）国有企（qǐ）业优质资（zī）产。实现国有企（qǐ）业更高质量、更（gèng）有效率、更加公平、更可持续的发展。

（六）通过市场化债转股，推动国（guó）企改革专（zhuān）项工程落（luò）地

国企改革三年行动要求推（tuī）动一系列国企改革（gé）专项（xiàng）工程落（luò）实落地（dì），国务院国有（yǒu）企业改革领导小组组织开展（zhǎn）的国企改（gǎi）革专（zhuān）项行动包括：国企混改试（shì）点、双百行动、科改（gǎi）示（shì）范（fàn）行动、区（qū）域性综合改革试验和对标世界（jiè）一流企业等专项改（gǎi）革行动（dòng），专项工程是国企（qǐ）改革三年行动全面落地的（de）重（chóng）要载体，是在改革重点领（lǐng）域和关键环（huán）节率（lǜ）先取得突破，形成治理结构（gòu）科学（xué）完（wán）善、经营机制灵活高效、党（dǎng）的（de）领导坚强有力、创新能力和市（shì）场竞（jìng）争力显著提升（shēng）的国企改革尖兵（bīng）。截至2021年底（dǐ），市场化债（zhài）转股已为国企改革提供超过1.5万亿（yì）元长期稳定（dìng）权益资本，实施签约（yuē）金（jīn）额已经达到3.08万亿元，落（luò）地金额1.69万亿元，借助市场化债转（zhuǎn）股（gǔ），充分发（fā）挥专项行动的示范突破带动作（zuò）用，凝聚起全面深化国有企业改革（gé）的强大力（lì）量。