国（guó）有企业改革已经经历超（chāo）过 40 年，经（jīng）过（guò）多（duō）轮改革，国有企业体制机制不断（duàn）改革创新，竞（jìng）争（zhēng）力正不断加强。2021 年国有企业营业总收入超过 75 万（wàn）亿元（yuán），利润总额突破 4.5 万（wàn）亿元（yuán），规模和效益均（jun1）高于（yú）同期宏（hóng）观经济（jì）的增速，是国民经济稳健发展的重要支撑。

一、国（guó）有企业实施股权（quán）多元化改（gǎi）革的（de）背景（jǐng）

在具体展开分析前，我们先要区（qū）分（fèn）股权多元化和混合所有制改（gǎi）革的异同（tóng），两者都是国企产权改革重要的途径，也经常出现在国（guó）企改革（gé）的各类文件中。需要明确的是，混合（hé）所（suǒ）有制改革可以认为是（shì）股（gǔ）权多元化的其中一种模式，其突出“混（hún）合（hé）”两字，仅实（shí）现股权结构多元还不（bú）够，还（hái）需（xū）要看股东中（zhōng）是否有“国有资（zī）本（běn）”以外的资本成分，如集（jí）体资本、非公资本。在实（shí）际操作中（zhōng），除了混合所（suǒ）有制改革以（yǐ）外，国企之间的（de）股（gǔ）权合作（zuò）都是股（gǔ）权多（duō）元（yuán）化的典型方式，也是（shì）本文探（tàn）讨的对象。

此轮国有企业实（shí）施股（gǔ）权多元化（huà）改革的背景，需（xū）要（yào）重点关注以下两点：

       第一要关注新时代背景。过去的国企改革需要适应的是建立社（shè）会（huì）主（zhǔ）义市场经济（jì）体制（zhì），而进（jìn）入（rù）新时代后，就不（bú）仅是适（shì）应更需要（yào）引领。需要（yào）通过深化改革（gé）去更好地承担新时代赋（fù）予国企的历史使命，服务（wù）国家战略大局。股权多元化改革是途径，根本上是要推动国企产（chǎn）业结构和技术的升级，强化自主创新（xīn），增强国企的竞争力，争创世界（jiè）一流。

       第二要关注（zhù）本轮改（gǎi）革特（tè）点。2015 年（nián）国家（jiā）出台了《关于深化国有企业改（gǎi）革的指导意见（jiàn）》，国企改革进入了新（xīn）时期。在具体分析股权（quán）多元化改（gǎi）革（gé）之前我们（men）需要首先了解，此轮（lún）国（guó）企改（gǎi）革突出了（le）“分类改革”，公益类企业和（hé）商业类企业追求目（mù）标不（bú）同，因而在改革措施以及管理模式上都会有所差（chà）异。此轮改革的（de）关键就（jiù）在于要根据企业不（bú）同（tóng）的功能（néng）定位，来合理地优化企业的股权结构，股权多元化改革一般是适用于商业类企业。另一方面，过去股权多元化改革主要集中在国企二三级子公司（sī），随着改革的发展和提（tí）速，正在加强对于（yú）央（yāng）企集团公司（sī）层面的改革，这也是此轮改革的一（yī）个趋势。

二、国有企业实施股权（quán）多元化改革（gé）的必（bì）要性

（一）提高企业决策效率和治理能（néng）力的重（chóng）要突破口

       国（guó）有企业“一股独大”的情况会阻碍（ài）企业进一步深化改革，尤其可（kě）能会导致企业（yè）降（jiàng）低市场活力，制约企业进一步加强资源配置的（de）效率。因此通过实施股（gǔ）权多元化改革，能（néng）根据（jù）股权结构来合（hé）理地（dì）设置（zhì）各个治理主体之间的权责（zé）关系（xì），并充分发挥（huī）公司章程在公（gōng）司（sī）治理中基（jī）础性作用，这（zhè）有助于国企完善法人治理结构和管（guǎn）控方式，有（yǒu）益于企（qǐ）业提高决策（cè）效率和治理能力（lì），是重要的突破口（kǒu），也（yě）是激发企业内部活力的重（chóng）要手段。

（二）实现企业战（zhàn）略目标、助推国有资本保值增值的重要手段

       国企通（tōng）过股权多元化改革，能够（gòu）发（fā）挥战略投资（zī）者在（zài）公司治理、经营管理方面的积极作用，通过引入中长期激励组合（如员工持（chí）股等），实现内外各方风险和利益（yì）绑定，这（zhè）能有助于（yú）企业放大（dà）国有资本、助（zhù）推实现国有资本保值增（zēng）值。

（三）分散经营风险的有效途径

       股权（quán）多（duō）元化（huà）可以（yǐ）部分解决国企（qǐ）对（duì）于发展过程中资金不足的问题，并（bìng）且按照“风险共担，利益共（gòng）享（xiǎng）”原则，通过相互之间形（xíng）成的（de）多重（chóng）风险（xiǎn）约束以及权力（lì）制衡机制，实现多方风险和利益绑定，有益于（yú）分散经营风险（xiǎn）。

三、国有企业实施股权多（duō）元化改（gǎi）革的可（kě）行性

       随着（zhe）国企改革相（xiàng）关政策（cè）的陆续出台（tái），以《关（guān）于深化国（guó）有（yǒu）企业改（gǎi）革（gé）的指导（dǎo）意见》为统领的（de）“1+N”政策（cè）体系（xì）为国企改革提供了系统的操作指南，随着改革的不断深化，包含（hán）“双百行动”、“科改（gǎi）示范行动”在内的各项改（gǎi）革试点工作梯次展（zhǎn）

开，在宏观政策层面的可行性已完备。在国企开（kāi）展股权多元化改革前，从（cóng）国企（qǐ）自身角度审视，还需要具备以下基础条（tiáo）件：

（一）企业符合（hé）对于国企分（fèn）类推进改革的政策要（yào）求；

（二）企业制度健全，具备实施股权多元化（huà）的基本管（guǎn）理条件；

（三）企（qǐ）业内外部（bù）环（huán）境成熟，具备组织实施（shī）的可行性。企业全体思想（xiǎng）统一，基本明确公（gōng）司改（gǎi）革的（de）意（yì）愿和（hé）路径，支持进行股（gǔ）改；

（四）企业积累了（le）一定的竞争力、品牌影响（xiǎng）力，能吸引到有意向的投资人。

四（sì）、主要目标

       通（tōng）过不同股东差异化的资源和能力的提供，一（yī）方面取长补短、形成合力，增强企业核心竞争力，实现国有资产保值（zhí）增值（zhí）；一方面（miàn）通过体制机制改革提升管理能效，推动企业（yè）高质量发展，进一步发（fā）挥国企在国民经济中的（de）引领作用（yòng）。

五、原则

（一）以（yǐ）问题为导向

       开展股权多元化改革重点是为了解决企业法人治理结构不完（wán）善、内部（bù）激励（lì）机制不健全等问题，需要有的放矢，着力于解决制（zhì）约（yuē）企业进（jìn）一步发展的问题要素。

（二）合法合规原则

       企业实施股权多（duō）元（yuán）化（huà）改（gǎi）革均（jun1）受国有产权（quán）交（jiāo）易监管（guǎn），必须（xū）始（shǐ）终坚持合法合规，不踩线不越界，符合《公（gōng）司法》、《证券法》、资本市（shì）场的股权交易流程规范（fàn）以及（jí）国有资产监管要求，涉及员工切（qiē）实利益的还要经过职工代表会议审议，维护员工合（hé）法权益。

（三）以市（shì）场化运作为导向

       实施股权多（duō）元化改革要坚持市场（chǎng）化方向。一方（fāng）面，选择（zé）投资人是自由选择（zé）、平（píng）等自愿的契约行为，是企（qǐ）业的市场行为。另一方面，建立（lì）市场化机制是改革重要的着力点，在外部董事遴选、经理层聘（pìn）任（rèn）等（děng）方面要发（fā）挥（huī）市场化选聘和激励机制作用（yòng），厘清董事会、经理层的（de）各（gè）个权责边界，真（zhēn）正将企（qǐ）业的经营权和决策权进行分离（lí）。

六、实施（shī）路径分析

（一）路径比较分析

        1.增资扩股（gǔ）与股（gǔ）权转让（ràng）

        一般进行股权多元化改革的公司采（cǎi）用（yòng）增资扩股和（hé）股权转让两种途径，除特殊情形以外都要进行进场交易。他（tā）们的区别如下（表 1）：

        从表 1 能看出（chū）增资扩股和股权转让主要在（zài）注（zhù）资金额和受（shòu）益主（zhǔ）体有（yǒu）差异，但都（dōu）会（huì）对标的企业的治理结构产生影响，降低原（yuán）国有持股比例，而这（zhè）是股权多元化的直接（jiē）结果。从实践中看，由于股权转让方式（shì）对于标的企业来（lái）说没有增量资金支（zhī）持，采用单一股（gǔ）权转让方（fāng）式的情况不多见（jiàn），不少企业（yè）还（hái）会选择增转结（jié）合的模式，包括（kuò）“先增资后转股”及“先转股后增（zēng）资”，此外（wài）在引入投（tóu）资（zī）人同时，国（guó）企还会（huì）考虑实施员工持股，即“增资扩股+股权转让+员工（gōng）持股”的操作模式。

        2.交叉持股（gǔ）

        除增资扩股和股权（quán）转让两种传统方式外，交（jiāo）叉持股也（yě）是国企经常会采（cǎi）取的方式。通过交叉持股（gǔ）双方形成利益共（gòng）同（tóng）体（tǐ），形成协（xié）同优势的同时进（jìn）一步提高抗风险能力，一（yī）般适用于同行业（yè）上下游或者形成（chéng）优势互（hù）补的企业间进行。

（二）主要流程

       1.股（gǔ）权（quán）多元（yuán）化改（gǎi）革可行性研究：在进行可行性研究（jiū）时，要重点论证改（gǎi）革的必（bì）要（yào）性、可行性、改革目（mù）标及投资（zī）者、股权比例（lì）等初步分析，相关报告决策（cè）流程需（xū）要执行国企“三重一大”决（jué）策制（zhì）度。

       2.制定改革（gé）实施方案：实施（shī）方（fāng）案包括企业基本情（qíng）况、股改形式和路径、股（gǔ）权结构比例、投资人选择条件、员工激励计划（如有）、法人治（zhì）理结构、风（fēng）险评估预案、整（zhěng）体实施计（jì）划等。实施方案需要按照国企“三重一大”事项决（jué）策要求履行（háng）企业（yè）内部决策（cè）程序，并报上级（jí）机构审批，一般情况下（xià）中央一级企业的（de）股改方案由国资（zī）监管机构审批（pī），二级（jí）以下中央（yāng）企（qǐ）业（yè）的股（gǔ）改方案由（yóu）其一级企业审批，如果股改后国家（jiā）不再拥有该企业控制权的（de），需要由国际监管机构再报（bào）请本级的人民政府审批（pī）。

       3.审（shěn）计评估（gū）：以备案核准（zhǔn）的评估值作为依据来确定挂牌条件（jiàn）。

       4.公开挂牌：通（tōng）过（guò）产权（quán）交易（yì）所公（gōng）开发布公（gōng）告（gào）广泛（fàn）征集意（yì）向投资（zī）人，首次正式挂牌（pái）的底价不能低于（yú）经（jīng）过（guò）备案的评（píng）估值。如果企业（yè）增（zēng）资扩股和股权转让（ràng）同步进（jìn）行的，股改后继续保持国有控股的，会按照增资扩股的流（liú）程（chéng）操（cāo）作，股权转让的价格（gé）与增资扩股的价格一（yī）致。

       5.投资人遴选、谈判磋（cuō）商（shāng）、签订（dìng）协议：一般增资扩股（gǔ）通过（guò）竞价、竞争性谈（tán）判或者综合评议等方式确定投资方，股（gǔ）权转让（ràng）通过竞价方式（shì）确认投资方。拟股改企业与投资（zī）方签订协议（yì）后，产权交易所将结（jié）果对外（wài）公（gōng）告。投资方根据协（xié）议（yì）约定（dìng）进行价款支付。

       6.召开新一届股（gǔ）东会、办理（lǐ）交割登（dēng）记：股改企业（yè）召开（kāi）股东会（huì）增选董事、监（jiān）事、修（xiū）改章程，并按照工商登记相关要求完成办理（lǐ）登记备案。

七、路径实施（shī）要点

（一（yī））投资人选择

       潜（qián）在股东类型包括战略投（tóu）资者（国有资本、非公资本）、财务投资者（国有资（zī）本、非公资本）、员工持股等。在选择投资人时，要（yào）进行审慎详尽（jìn）的尽（jìn）职调查，需要主要考虑以下几个（gè）方面：

       1.企（qǐ）业财务状况和经济实力良好，有较强（qiáng）的（de）投融资（zī）能力，商业信誉良好，无不良经营记录（lù）；

       2.战略投（tóu）资人的选择需要充分结合（hé）企业发展（zhǎn）战略（luè），在（zài）系统评估企业自身在市场、技术、管理（lǐ）等（děng）方（fāng）面的资源、能力、优劣势的（de）基础上，综合考虑战投（tóu）方（fāng）的行业特点（diǎn）、比（bǐ）较优势（shì）等，以期与标的企业（yè）形成资源（yuán）整合、优势互补。

       3.要（yào）关注不同股（gǔ）东在经营理（lǐ）念（niàn）、企（qǐ）业文化（huà）以及管理模式（shì）上的差（chà）异。

（二）股（gǔ）比的设计

       首先需（xū）要明确（què）不（bú）同的国有资本比例（lì）将会影响（xiǎng）企业（yè）自（zì）身（shēn）属性。对（duì）于企业（yè）来说，国有资本比（bǐ）例在 50%-100%（不含）属于国有绝对控（kòng）股企业（yè），国有资本比（bǐ）例在 34%-50%（不含）属于国有相对控股企业，国（guó）有资本比（bǐ）例低于 34%的属于国有参股企（qǐ）业。在（zài）股比设计（jì）上，股权结构如何（hé）实现最优（yōu）是许多学者研究（jiū）的主题，其主要目的在于（yú）实现企业（yè）价值的最大（dà）化，同时是权衡代理成本以及监（jiān）督成本、经过（guò）不断博弈形成的。其中要重点把握（wò）关键的几个股比数据：（1）超过 66.7% ：绝对（duì）控制（zhì）权；（2）51%-67% ：相对控制权；（3）33.4%-51% ：安全控制权（quán）/一票否决权；（4）30% ：要约收购线；（5）10% ：临（lín）时会议（yì）权（quán）；（6）5% ：重大股权变动（dòng）警示线；（7）3% ：临时提案权（quán）。在实际（jì）选择股比时，要综合考虑企业的发（fā）展阶段、自身的需（xū）求、对投资（zī）人（rén）的吸引（yǐn）力、是否同步开展员工股权激励等实际（jì）情况（kuàng），同时可以（yǐ）考（kǎo）虑进行（háng）多轮逐步释（shì）放股权。

（三）坚持党（dǎng）的领导

       国企股权多（duō）元（yuán）化改革必须坚持党的领导，在股改实施方案里就（jiù）要予以明确，党建工作也要纳（nà）入股改后的（de）公司章（zhāng）程，明确党委在（zài）股改后（hòu）企业中的地（dì）位和议（yì）事规（guī）程，充分发挥党（dǎng）组织把方（fāng）向、管大局、保（bǎo）落实的作用。

（四）做好风险防控

       股权多（duō）元化改革必须做好全面的风险评估和防范措施，包（bāo）括引入投资人风险、可能引发的内（nèi）部稳（wěn）定风险（xiǎn）、潜在的法律风险等，必须严格（gé）执行企业内部决策流程（chéng），符合法律要求及（jí）国企制度要求，重点防范国有资产流失风险，同时做好企业内（nèi）部宣传及动员工作，统一思想（xiǎng）。企业还可以（yǐ）通过（guò）在不（bú）同阶段聘（pìn）请专（zhuān）业的机构团队参与公司改（gǎi）革工作，保（bǎo）证改革的合规、合法。

（五）体制机制（zhì）改革

       股权（quán）多（duō）元化（huà）改革的重要目标是优（yōu）化体制机制，提升管理能效，因（yīn）此（cǐ）要科学设计公（gōng）司的（de）治（zhì）理（lǐ）结构，并且高度重（chóng）视（shì）改革后（hòu）公司基（jī）本制度（dù）的制定，做好（hǎo）公司治（zhì）理的顶层设计，规范股东（dōng）会（huì）、董事会、监事会、经理（lǐ）层和党组织的权责关系，形成定位（wèi）清晰、权责对等、运转协调、制衡有效的法人治理结构。

结语

       国家“十四五”规划提出要（yào）做（zuò）强（qiáng）做优做大国有资本和国（guó）有企业，要（yào）推动国有（yǒu）企业完善（shàn）中国（guó）特色现（xiàn）代（dài）企业制度（dù），改革工作（zuò）正不断走深走实，2022 年（nián）是国企改革（gé）三年行动（dòng）的收官之年，但改革永远在路上。股（gǔ）权多元化是途（tú）径，但（dàn）根本是为（wéi）了要（yào）提升（shēng）国（guó）企（qǐ）的竞争（zhēng）力，通（tōng）过改革应对变局、开辟新局，在（zài）新时（shí）代更好地履行国企责任（rèn），服务经济社（shè）会发展（zhǎn）大局。